Tyrvainen.eu

Yksi syksyn kuumista debateista koskee Yhdysvaltain keskuspankin, FEDin, ensimmäisen koronnoston ajoitusta. FEDin viime vuosina harjoittama rahapolitiikka on ennen näkemätöntä. Keskuspankki on kartoittamattomilla vesillä, joilla historiallisen kokemuksen kompassista ei ole selvää apua suunnistamiseen. Rahapolitiikka on ääri­asennossa eikä toteutetun politiikan menestyksellisyydestä voi antaa loppuarviota ennen kuin paluu normaaliin – mitä se sitten ikinä onkaan – on onnistunut ilman mittavia häiriöitä. Näin siitäkin huolimatta, että FEDin politiikka on auttanut Yhdysvaltain taloutta elpymään finanssikriisistä tavalla, josta Eurooppa voi vain haaveksia.

Amerikkalaisekonomistien yhdistys NABE (=National Association for Business Economics) kokoontui viime viikolla vuosikokoukseensa Washingtonissa (http://www.nabe.com/AM2015/Program). Tilaisuu­dessa kuultiin kolme esitelmää, jotka pohtivat FEDin rahapolitiikkaa. Esityksissä piirtyi poikkeuksellisen selvänä kuva siitä kuinka eri tavoin rahapolitiikkaa tulkitaan jopa FEDin sisäpiirissä siitä huolimatta, että kaikilla puhujilla edessä on sama talouskehitystä koskeva data.

Lael Brainard nousi FEDin johtokuntaan kesällä 2014. Puheessaan (http://www.federalreserve.gov/ newsevents/speech/brainard20151012a.htm) hän perusteli keskuspankin pitkään jatkunutta wait-and-see –asemoitumista. Vaikka työttömyysaste on painunut 5.1 prosenttiin eli reilusti alle 50 vuoden keskiarvonsa, työmarkkinoiden tosiasiallinen tila on Brainardin mielestä huolestuttava. Tätä todistaa se, että matalakaan työttömyys ei ole vauhdittanut palkkojen nousua. Samaan aikaan pohjainflaatio on 2013 alusta ollut noin 1.25-1.5 prosentin tietämissä. Brainardin mukaan FEDin kaksoismandaatin – työllisyys ja inflaatio – molemmat osat ovat kaukana FEDin tavoitteista. Siksi rahapolitiikan normalisoimiseen ei ole kiirettä.

Brainardin mielestä rahapolitiikan normalisoiminen on perusteltua vasta, kun inflaatioennusteet ovat kään­ty­neet kohti FEDin 2 prosentin tavoitetta ja tällä het­kel­lä riskit painottuvat yhä hidastuvan inflaation suuntaan.

Myöhemmin kokouksessa puhui FEDin korko­komitean pitkäaikainen jäsen Charles Plosser, joka eläköityi viime keväänä. Hänen epäsuora vastauksensa Brainardille kuului: ”Korkokomitean inflaatioennus­teiden, jotka koskevat tulevaa vuotta, keskimääräinen ennustevirhe on ollut 0.8 prosenttiyksikköä”.

Kun Brainard arvioi paitsi inflaatioriskien myös kasvu­riskien painottuvan alaspäin, hän ei halua vähentää rahapolitiikan elvyttävyyttä. Hänen arvionsa siitä missä ollaan ja minne riskit painottuvat johtaa seuraa­vaan logiikkaan. Jos raha­politiikka nyt kiris­tettäisiin ja se kääntäisi talouden uuteen laskuun, ta­lous­politiikan liikkuma­vara uuden elvytyksen suun­taan olisi käytän­nössä nolla. Jos taas vahvemman kas­vun skenaario toteutuisi, rahapoliit­tista elvytystä on help­po vähentää vaikka vähän jälkijättöisestikin. Siksi Brainardin suositus on wait-and-see.

James Bullard on yksi FEDin arvostetuimmista ajatte­lijoista. Hänen puheensa More on Three Challen­ges to Central Bank Orthodoxy (https://www.stlouisfed .org/~/media/Files/PDFs/Bullard/remarks/Bullard-NABE-Oct-13-2015.pdf) sisältää suoran vastauksen Brainardin argumentaatioon. Joku voisi pitää sitä wait-and-see -näkemyksen täystyrmäyksenä.

Bullard arvioi FEDin kak­soismandaatin onnistumista aivan toisin kuin Brainard. Bullardin mukaan työttö­myys on lähempänä FEDin tavoitetta kuin juuri milloinkaan vuoden 1960 jälkeen. Kun Brainard väittää, että muut työmarkkinasignaalit viestivät heikkoudesta, Bullard viittaa St. Louisin FEDin kehittämään työmarkkina­tilannetta kuvaavaan indeksiin (LMCI). Sen taso on histo­riallisessa vertailussa poikkeuksellisen hyvä ja todistaa työmarkkinan olevan erinomaisessa kunnossa.

Se, että inflaatio on matala, johtuu merkittävässä määrin öljyn hintashokista, joka sulaa pois ajan myötä. Siksi Bullard tarkastelee mieluummin Dallasin FEDin kehittämää inflaatiomittaa (Trimmed mean PCE inflation rate). Sen 12 kuukauden muutos on tällä hetkellä 1.7 %. Etäisyys korkokomitean 2 prosentin inflaatiotavoitteeseen on 0.3 prosenttiyksikköä eli niin pieni, että Bullard katsoo FEDin inflaatiotavoitteen käytännössä toteutuneen.

Bullard laskee inflaatio- ja työttömyystavoitteiden kokonaispoikkeaman erillisten poikkeamien neliöiden painottamattomana keskiarvona. Kokonaispoikkeama kuuluu pienimpiin viimeisten 50 vuoden aikana.

Bullardin johtopäätös on, että FEDin tavoitteet ovat toteutu­neet poikkeuksellisen hyvin. Silti keskuspankki­politiikan asemointi on sama kuin finanssikriisin pahimmissa vaiheissa. Ristiriitaa kuvaavaksi referenssiksi hän ottaa korkokomitean jäsenten konsensusarvion, jonka mu­kaan pit­käl­lä aikavälillä ohjauskoron keskimääräinen taso on 3.5 %. Sen voi odottaa toteutuvan, kun kaksois­mandaatti on täytetty.

Bullardin silmissä ristiriita ammottaa siinä, että FEDin politiikka on hätätilapolitiikkaa, mutta talouden ja työmarkkinoiden tila on erin­omainen. Ortodoksisessa keskuspankkiajattelussa FEDin nykyinen raha­politiikka on hyvin kevyttä ja se pysyy kevyenä vielä vuosien ajan senkin jälkeen, kun ohjauskorot ovat kääntyneet nousuun. Aika on kypsä siihen, että politiikkaa viedään vähitellen kohti keskipitkällä aikavälillä saavutettavaa normaalia. Tällaista toimintaa Bullard luonnehtii viisaaksi ja harkituksi rahapolitiikaksi, joka perustuu keskuspankki­politiikan ortodoksiseen ajatteluun.

Bullard käy läpi kolme haastetta, jotka on esitetty ortodoksiselle keskuspankkipolitiikalle (ks. linkki yllä). Jokaisessa on oma mielenkiintonsa, mutta myös niin selvät heikkoutensa, että Yhdysvaltain rahapolitiikan suuntaviitoiksi niistä ei ole. Naulana arkkuun Bullard toteaa, että jokainen haasteista sisältää ”this time is different” –elementin. This time is different puoles­taan on Reinhart-Rogoffin finanssi­kriisien historiaa koskevan nykyklassikon otsikko. Se ivaa sitä, että tie vakaviin finanssikriiseihin on säännönmukaisesti kivetty väitteellä, että tällä kertaa asiat ovat toisin, historiasta opitut lainmukaisuudet eivät nyt päde.

Konferenssin lopulle ajoittui sessio Addressing Asym­metric Thinking in Monetary Policy. Teemasta kes­kus­telivat Adam Posen (Englannin keskuspankin korko­komitean ex-jäsen) ja Charles Plosser (Philadel­phia FEDin pitkäaikainen toimitusjohtaja ja FEDin korko­komitean jäsen). Puhujat olivat yksimielisiä siitä, että deflaation vaaroja on liioiteltu. Todisteeksi Plosser luet­teli 1900-luvulta suuren joukon esimerkkejä ajan­jaksoista, jolloin eri maissa talouden reaalikasvu jatkui suotuisana laskevien hintojen vallitessa. Plosserin mukaan deflaatiokeskusteluun on lyönyt leimansa yksi yksit­täi­­nen episodi. USAn Suuri Lama sai aikaan järky­tyk­sen, joka jäi dominoimaan myöhempää ajatte­lua.

Vaikka deflaatio ei ole Plosserille sellainen peikko (evil), joksi se yleisesti kuvataan, deflaation portteja kolkuttava inflaa­tio on hänelle silti ongelma. Syynä ei ole deflaation talousvaikutus vaan se, että ohime­ne­vä­näkin deflaatio syö FEDin uskotta­vuut­ta. Uskottavuus ei kestä liian suurta poikkeamaa siitä, minkä FED on luvannut tarjota kansakunnalle. Samaan hengen­vetoon hän silti totesi kokevansa nykyisen nollakoron politiikan hyvin epämukavana.

Milloin FED sitten kääntää ohjauskorkonsa nousuun? Kun Plosser korostaa FEDin uskottavuutta, kuvaan tulee se, että FEDin puheenjohtaja Janet Yellen esitti kuukausia sitten arvion, että FED tulee tekemään ensimmäisen koronnos­tonsa 2015 aikana. Päätöstä on lykätty rahoitus- ja valuuttamarkki­noiden toistuvan rauhattomuuden vuoksi. Jos FED aikoo odottaa niin kauan, että rikkumaton rauha vallitsee talousodo­tuksissa, korkomarkkinoilla, osakemarkkinoilla ja valuuttamarkkinoilla, se odotus ei lopu koskaan.

Luultavimmin korot kääntyvät nousuun lähiviik­koina. Siitä alkaa hidas koronnostojen sarja, joka pitää ohjauskoron historiallisen matalana vuosien ajan. Normalisoimisen ajanjaksoon saattaa sisältyä vielä monta mutkaa, joissa FEDin uskottavuutta koetellaan.